Valoriser la DeFi

Les protocoles de finance décentralisée fournissent des services de crédit, d’échange, de trading ou encore d’assurance principalement sur Ethereum. On peut les assimiler à des formes d’entreprises natives d’Internet : ils ont des actifs sous gestion (donc une forme de bilan), génèrent des flux de revenus et donc un résultat régulier.  

Mieux, une forme de propriété est possible : le token de gouvernance possède des caractéristiques proche de l’action financière, c’est un titre de propriété qui donne droit de participation à la gouvernance et aux résultats du protocole.  

Dès lors, on peut le rapprocher d’un actif productif dont il est possible d’évaluer la valeur selon des méthodes qui empruntent à l’analyse fondamentale des actifs financiers traditionnels. 

Bien sûr, la finance décentralisée est encore immature et un tel essai a plus vocation à illustrer la possibilité de la valorisation rationnelle de protocoles que d’aboutir à une valeur précise qui serait un support à la décision d’investissement. 

Nous présentons ici une méthode de cet art du pari éclairé, et nous illustrerons chaque étape de l’exemple d’Uniswap.

Les étapes d’un pari éclairé sur la DeFi

Délimiter la proposition de valeur 

La première étape est de comprendre la proposition de valeur du protocole.  Ainsi AAVE offre un service de prêt et d’emprunt de cryptomonnaies, Yearn un écosystème de produits financiers et Nexus Mutual des polices d’assurance contre les défaillances de briques DeFi ( bugs de smart contracts)

L’exemple d’Uniswap : leader des plateformes d’échanges décentralisées 

Uniswap est la plateforme d’échange décentralisée la plus populaire au sein de la finance décentralisée. Elle a propulsé la finance décentralisée sur le devant de la scène cet été et concentre aujourd’hui plus de $3Mds de liquidité, un volume quotidien de $200M et concurrence les acteurs traditionnels centralisés comme Coinbase, Kraken ou Okex. 

source : uniswap.info

Pour approfondir la proposition de valeur d’Uniswap, nous vous renvoyons vers notre article : Les Dex, échanger ses cryptomonnaies

Comprendre les mécanismes de capture de valeur du protocole

Une fois la proposition de valeur éclaircie, il faut ensuite comprendre les mécanismes qui génèrent des flux de revenus réguliers à ses parties prenantes à partir de cette proposition de valeur.

Ces mécanismes prennent des formes multiples :  frais sur les transactions générées par le protocole, modifications du rythme d’émission du token de gouvernance, programmes automatisés de rachat de parts, etc.. Ils sont inspirés de la théorie des jeux, des modalités de création de valeur en finance traditionnelle ou suivent simplement des schémas de modèles d’affaires plus traditionnels. Ils sont complexes et dépassent le cadre de cet article.

L’exemple d’Uniswap

Le modèle d’Uniswap est simple, le protocole génère des revenus grâce aux frais de transaction imputés à chaque échange (0.3%) qui pour l’instant sont distribués exclusivement aux fournisseurs de liquidité.

Son token de gouvernance (UNI) étant un droit de vote sur les décisions du protocole, il porte une valeur en soi car le vote est aussi un contrôle sur les mécanismes futurs de capture de valeur. Par exemple, rien n’interdit que les fournisseurs de liquidité votent à termes d’augmenter les frais qui leur reviennent ou que la communauté des détenteurs d’UNI votent une capture des frais à leur compte. 

Pour la simplicité de la démonstration, nous supposerons que 0.05% des frais de transactions soient distribués aux détenteurs du token UNI.

Construire un modèle analytique

Les analyses présentées sont purement illustratives et ne constituent en rien des conseils d’investissement 

Une fois que le service du protocole est délimité et que les mécanismes de capture de valeur sont compris, il est possible d’engager une première analyse fondamentale des protocoles. Ainsi, les hypothèses choisies nous permettent de penser rationnellement la surévaluation ou sous-évaluation d’un protocole, condition nécessaire à tout investissement éclairé. 

Total Value Locked (TVL)

Les protocoles de la finance décentralisée ont des actifs sous gestion : collatéral pour service de crédit ou encore liquidité pour service d’échange, cette valeur est bloquée par l’utilisateur sur les smart contracts du protocole et elle donne une mesure de l’adoption et de l’usage du protocole.

On calcule ensuite un premier multiple qui compare cette valeur bloquée à la capitalisation de marché. Cette analyse permet de comparer les multiples au sein de l’industrie et ainsi statuer d’une surévaluation ou sous-évaluation des protocoles.

On remarque que ce multiple tend vers 1 au sein de la DeFi. Si on peut observer des fortes surévaluations de certains protocoles avec peu d’actifs sous gestion comme Kyber Network (un service d’échange décentralisé similaire à Uniswap), Uniswap se situe ici dans la moyenne et sa valorisation semble conforme à l’usage effectif du protocole. 

Cependant, comme la TVL ne donne aucune indication sur la capture de revenus sur cette valeur bloquée et que ces mécanismes varient énormément en fonction des protocoles, un tel ratio n’est pas forcément le plus adapté pour valoriser le protocole. Cela revient en quelque sorte à valoriser Amazon en fonction de son bilan sans prendre en compte les revenus ou bénéfices effectivement générés. C’est néanmoins une bonne façon de repérer le dynamisme et l’engouement autour d’un projet, deux facteurs qui, s’ils ne contribuent pas toujours à la valeur intrinsèque d’un écosystème, contribuent certainement au prix !

Price to Earnings & Price to Sales ratios

Par rapport à la TVL, un modèle P/E est beaucoup plus efficace pour valoriser un protocole car il évalue le multiple entre la valorisation de marché et les revenus et bénéfices générés par le protocole. Ci-dessous les ratios d’Uniswap par rapport aux revenus générés (P/S), aux bénéfices générés pour les propriétaires de tokens $UNI (P/E), et ses concurrents principaux.

On remarque qu’Uniswap est valorisé à environ 50x ses bénéfices, ce qui est considérablement moins que Curve (125X) mais beaucoup plus que sushiswap (8X). Pour comparaison, les P/E ratios des firmes comme Netflix ou d’Amazon sont d’environ 100X.

Avec du recul sur l’ensemble de la finance décentralisée, on remarque qu’Uniswap se situe ici dans une moyenne et rien n’indique à une surévaluation ou sous-évaluation majeure.

Le Price-to-earnings ratio est un multiple pertinent pour comparer la valorisation des protocoles selon les revenus et bénéfices qu’ils génèrent. Mais il en est une capture à un instant T qui ne prend pas en compte les développements futurs du protocole et ne permet pas de se projeter sur son avenir. 

Discounted cash flow

C’est ainsi le rôle du modèle DCF : actualiser la croissance et les flux de revenus futurs d’un protocole pour le valoriser. 

Ainsi, avec les hypothèses de croissance d’Uniswap pour concurrencer le volume de Binance en 2022 ($2Mds de volume quotidien), on obtient une valorisation proche de la valorisation actuelle, avec une légère surévaluation du token par rapport à nos hypothèses.

Dès lors, ces trois analyses regroupées permettent de jouer sur différentes hypothèses pour se faire une idée de la sous-évaluation ou surévaluation d’un protocole par rapport à la valeur qu’il génère. Ces analyses n’ont de force que par la pertinence de leurs hypothèses et sont ici purement illustratives : elles permettent de valoriser un protocole selon la valeur concrète qu’il devrait générer. 

Construire une analyse qualitative

L’analyse qualitative est nécessaire 

Si l’analyse financière donne un aperçu quantitatif de la valorisation d’un protocole selon des hypothèses choisies, la décision d’investissement ne peut pas s’y réduire. La valeur fondamentale d’un protocole n’est toujours qu’un indicateur, le prix de marché étant surtout dépendant de la psychologie des acteurs du marché.

Les protocoles sont comme des start-up.Ils sont très early-stage et il est nécessaire d’évaluer l’ensemble des aspects qualitatifs qui conduisent à la réussite ou à l’échec d’un protocole. 

Deux aspects importants dans la réussite d’un protocole

Pour réussir, un protocole de finance décentralisée doit être adopté par des utilisateurs et construire une communauté solide autour du projet.

À ce titre, Uniswap montre l’exemple. Le protocole a très vite gagné en adoption au sein de l’écosystème pour devenir la plateforme de choix pour échanger des cryptomonnaies au sein du réseau Ethereum. Avec une interface au design particulièrement travaillé et une expérience utilisateur parmi les meilleures du marché, le protocole est un bon exemple d’un product-market-fit réussi.

Mais la réussite d’Uniswap tient surtout à la forte communauté que le protocole a su rassembler autour du projet depuis ses débuts. Communauté d’utilisateurs, de fournisseurs de liquidité mais aussi de développeurs qui aident à construire le protocole dans ce milieu open-source.

Uniswap ayant fait le choix de construire un produit solide ainsi qu’une communauté forte avant de distribuer son token à l’ensemble des parties prenantes. Cette approche « produit d’abord, token ensuite » donne l’exemple d’une distribution de pseudo equity qui sert à aligner les intérêts du protocole et des ses stakeholders

Qualifier l’incertitude

Les risques à bloquer du capital au sein de protocoles souvent immatures sont particulièrement élevés et doivent faire l’objet d’une analyse précise. 

On recense plusieurs types principaux de risques. Le risque technologique d’abord, c’est le risque de failles dans la sécurité des smart contract (exploitations malveillantes, fonctions cachées, etc.). Ce risque est le plus critique et seuls des audits qualifiés permettent de statuer sur le risque à déposer des fonds sur un protocole. Le code informatique étant souvent mis à jour, aucun risque n’est jamais éternellement balayé et une veille constante est nécessaire.

Ensuite, les protocoles ne sont pas exempts des risques économiques. Les risques sont d’abord exogènes au protocole : chocs de volatilité des cours des cryptomonnaies, liquidations en cascade sur les protocoles de prêt ou encore la perte soudaine de liquidité sur les marchés. Mais les risques économiques sont aussi endogènes au protocole. Ainsi pour un protocole de crédit, le principal risque est l’insolvabilité du protocole, à savoir que la quantité de collateral ne suffit plus à payer les dépositaires. Les risques sont multiples et varient avec chaque protocole, dès lors nous invitons le lecteur à s’intéresser de près à chaque variable d’un protocole pour mieux comprendre les risques inhérents à l’investissement.

Au même titre que l’analyse fondamentale d’une start-up n’a souvent qu’un objectif illustratif, les méthodes de valorisation des protocoles DeFi sont un art dont aucune certitude ne peut être tirée. Elles offrent toutefois la possibilité de se projeter rationnellement et ainsi investir sereinement dans l’infrastructure future de l’internet de la valeur

Chez Blockchain Partner, nous conduisons des analyses fondamentales de protocoles et vous accompagnons dans une démarche d’analyse stratégique du secteur. L’investissement dans les protocoles de finance décentralisée nécessite des équipes dédiées pour en saisir l’ensemble des enjeux financiers mais aussi techniques. Nous apportons une veille stratégique sur le secteur ainsi qu’un accompagnement sur les technologies sous-jacentes. 

Sources : 

[1] Les données de TVL sont extraites de defipulse.com

https://www.mechanism.capital/yfi-frameworks-for-fundamental-valuation/

https://messari.io/article/understanding-defi-valuations

Typologie financière des actifs numériques 

https://medium.com/token-terminal/crypto-as-an-asset-class-why-we-think-goldman-sachs-got-it-all-wrong-7cc2b9093f14